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周觀點(diǎn)：為什么我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息概率較小？

本周10Y美債利率、全球原油價(jià)格均較上周回升，布倫特油價(jià)已經(jīng)回升至接近80美元/桶，10Y美債利率也升至3.5%左右，脫離3.3%的低位，兩者其實(shí)反映的是市場(chǎng)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂正在緩和。在市場(chǎng)恐慌情緒緩和下，本周市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息的時(shí)點(diǎn)預(yù)期也從7月推后到了9月，我們認(rèn)為，鑒于目前金融風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率并不大，潛在的信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能有所滯后，以及實(shí)體通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率是不大的。在這一假設(shè)下，我國貨幣政策操作外部約束可能不會(huì)大幅放松，但我國出口在美國超額儲(chǔ)蓄支持下或仍可獲得較好表現(xiàn)，從而支持人民幣年末回升至6.6-6.7。

(資料圖片僅供參考)

美金融體系風(fēng)險(xiǎn)正在緩和，演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大。近期美國銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。截止3月22日美國小銀行存款外流已經(jīng)初步停止，轉(zhuǎn)而小幅增加，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口用量下降，以及美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)重新轉(zhuǎn)為收縮，美國銀行業(yè)“危機(jī)”已經(jīng)有所緩和。近期一連串事件可能不會(huì)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以至于迫使美聯(lián)儲(chǔ)急速轉(zhuǎn)向?qū)捤?。雖然美國中小銀行可能受到危機(jī)傳染，美國系統(tǒng)重要性大銀行卻相對(duì)更為穩(wěn)健，這一點(diǎn)和2008年完全不同。美國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率目前來看也不大。美國居民部分出行活動(dòng)并未回到疫情前的水平，辦公室空置率較高，商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營困難。另一方面，美國小銀行目前持有更多的商業(yè)地產(chǎn)貸款，若中小銀行面對(duì)存款緊張的情況收緊商業(yè)地產(chǎn)融資，償付風(fēng)險(xiǎn)的提升可能引發(fā)商業(yè)地產(chǎn)貸款及相關(guān)衍生品出現(xiàn)連鎖風(fēng)險(xiǎn)，但目前美國銀行商業(yè)地產(chǎn)不良指標(biāo)仍然健康，處于歷史低位，而且商業(yè)地產(chǎn)貸款占美國小銀行資產(chǎn)比重其實(shí)相較08年金融危機(jī)之前是遠(yuǎn)遠(yuǎn)更低的，那么出現(xiàn)美國銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率也就不高了。

美居民超額儲(chǔ)蓄或使得信用收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)影響滯后。美國失業(yè)率目前和小企業(yè)的信用融資難度是背離的，后者自美聯(lián)儲(chǔ)去年開始加息之后就穩(wěn)步收緊，其背后可能得到美國居民仍在1萬億美元左右的超額儲(chǔ)蓄的緩沖，由于美國居民收入端仍有保障，消費(fèi)的持續(xù)火熱使得勞動(dòng)力緊張程度同樣緩解較慢，側(cè)面反映美國企業(yè)經(jīng)營情況仍然良好，從而美國小企業(yè)并沒有因?yàn)樾庞萌谫Y變難而進(jìn)行裁員，最后導(dǎo)致失業(yè)率和信用融資難度的背離。根據(jù)我們測(cè)算，美國居民超額儲(chǔ)蓄可能要到今年三季度才消耗完畢，那么在此之前，即便美國小銀行主動(dòng)收緊信用環(huán)境，可能也不會(huì)對(duì)失業(yè)率造成大幅攀升的影響。

美實(shí)體通脹壓力仍較大，或迫使美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率不變。美聯(lián)儲(chǔ)決策框架可能從3月的“三難”回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通脹壓力的“蹺蹺板”。2月實(shí)際PCE消費(fèi)小幅降溫，但服務(wù)通脹難以緩解，進(jìn)一步指向美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開啟降息的可能性不大。美國2月實(shí)際PCE消費(fèi)三年平均增速下行至2.6%，其中耐用品貢獻(xiàn)為主要拖累，但綜合近幾個(gè)月美國PCE消費(fèi)增速來看，該水平仍然是較高的，市場(chǎng)所期待的消費(fèi)大幅降溫并沒有出現(xiàn)。這一消費(fèi)表現(xiàn)傳導(dǎo)至2月PCE通脹中，我們也可以看到耐用品通脹同比貢獻(xiàn)的下行(2月美國PCE通脹同比5.0%，核心PCE通脹同比4.6%)。但2月美國服務(wù)通脹中無論是房租通脹還是其他服務(wù)通脹，對(duì)PCE通脹同比貢獻(xiàn)均是提升的，反映房租通脹年中之前難見緩解，以及美國居民超額儲(chǔ)蓄猶存下勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱緩解較慢，疊加上周公布的美國服務(wù)業(yè)PMI反彈，美國服務(wù)通脹壓力仍然是很大的，從長期來說，即便職位空缺回歸至疫情前的潛在增長水平，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)供需可能仍然難以平衡，也意味著美聯(lián)儲(chǔ)維持一段時(shí)間緊縮的必要性較大。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：美國2月成屋銷售改善;全球宏觀日歷：關(guān)注美國非農(nóng)就業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。

正文如下：

為什么我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息概率較??？

本周10Y美債利率、全球原油價(jià)格均較上周回升，布倫特油價(jià)已經(jīng)回升至接近80美元/桶，10Y美債利率也升至3.5%左右，脫離3.3%的低位，兩者其實(shí)反映的是市場(chǎng)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂正在緩和。在市場(chǎng)恐慌情緒緩和下，本周市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息的時(shí)點(diǎn)預(yù)期也從7月推后到了9月，我們認(rèn)為，鑒于目前金融風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率并不大，潛在的信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能有所滯后，以及實(shí)體通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率是不大的。在這一假設(shè)下，我國貨幣政策操作外部約束可能不會(huì)大幅放松，但我國出口在美國超額儲(chǔ)蓄支持下或仍可獲得較好表現(xiàn)，從而支持人民幣年末回升至6.6-6.7左右。

1.美金融體系風(fēng)險(xiǎn)正在緩和，演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率不大

近期美國銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。3月美國硅谷銀行破產(chǎn)后，由于中小銀行資本實(shí)力相對(duì)較弱，資產(chǎn)端配置相對(duì)缺乏多樣化，存款持續(xù)流失，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美國中小銀行/區(qū)域性銀行流動(dòng)性擔(dān)憂，但截止3月22日美國小銀行存款外流已經(jīng)初步停止，轉(zhuǎn)而小幅增加，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口用量下降，以及美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)重新轉(zhuǎn)為收縮(截止3月29日的一周)，美國銀行業(yè)“危機(jī)”已經(jīng)有所緩和，市場(chǎng)擔(dān)憂也相應(yīng)緩解，從而驅(qū)動(dòng)本周長端美債利率以及原油價(jià)格回升。我們認(rèn)為，近期一連串事件可能不會(huì)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以至于迫使美聯(lián)儲(chǔ)急速轉(zhuǎn)向?qū)捤?。雖然美國中小銀行可能受到危機(jī)傳染，美國系統(tǒng)重要性大銀行卻相對(duì)更為穩(wěn)健，這一點(diǎn)和2008年完全不同。

美國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率目前來看也不大。近期市場(chǎng)對(duì)于美國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂，其實(shí)也衍生于市場(chǎng)對(duì)于美國中小銀行的擔(dān)憂，一方面，美國居民部分出行活動(dòng)并未回到疫情前的水平，辦公室空置率較高，商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營困難。另一方面，美國小銀行目前持有更多的商業(yè)地產(chǎn)貸款，若中小銀行面對(duì)存款緊張的情況選擇收緊商業(yè)地產(chǎn)融資，償付風(fēng)險(xiǎn)的提升可能引發(fā)商業(yè)地產(chǎn)貸款及相關(guān)衍生品出現(xiàn)連鎖風(fēng)險(xiǎn)，但從目前來看，美國銀行商業(yè)地產(chǎn)不良指標(biāo)仍然健康，處于歷史低位，而且商業(yè)地產(chǎn)貸款占美國小銀行資產(chǎn)比重其實(shí)相較08年金融危機(jī)之前是遠(yuǎn)遠(yuǎn)更低的，那么出現(xiàn)美國銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率也就不高了。

2.美居民超額儲(chǔ)蓄或使得信用收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)影響滯后

自美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議以來，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)最大的不確定性在于美國中小銀行是否會(huì)收緊信貸，進(jìn)而對(duì)美國經(jīng)濟(jì)、通脹造成負(fù)面影響。但我們從下圖也可以看出，美國失業(yè)率目前和小企業(yè)的信用融資難度是背離的，后者自美聯(lián)儲(chǔ)去年開始加息之后就穩(wěn)步收緊，其背后可能得到美國居民仍在1萬億美元左右的超額儲(chǔ)蓄的緩沖，由于美國居民收入端仍有保障，消費(fèi)的持續(xù)火熱使得勞動(dòng)力緊張程度同樣緩解較慢，側(cè)面反映美國企業(yè)經(jīng)營情況仍然良好，從而美國小企業(yè)并沒有因?yàn)樾庞萌谫Y變難而進(jìn)行裁員，最后導(dǎo)致失業(yè)率和信用融資難度的背離。根據(jù)我們測(cè)算，美國居民超額儲(chǔ)蓄可能要到今年三季度才消耗完畢，那么在此之前，即便美國小銀行主動(dòng)收緊信用環(huán)境，可能也不會(huì)對(duì)失業(yè)率造成大幅攀升的影響。

3.美實(shí)體通脹壓力仍較大，或迫使美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率不變

總結(jié)上文，如果金融風(fēng)險(xiǎn)可控，疊加信用收縮影響不但不確定較高，且對(duì)經(jīng)濟(jì)影響可能較為滯后，那么美聯(lián)儲(chǔ)決策框架可能從3月的“三難”回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通脹壓力的“蹺蹺板”，目前來看美國通脹壓力仍然是不可忽視的，進(jìn)一步指向美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開啟降息的可能性不大。

2月實(shí)際PCE消費(fèi)小幅降溫，但服務(wù)通脹難以緩解，或使得美聯(lián)儲(chǔ)緊縮難放松。本周公布的美國2月實(shí)際PCE消費(fèi)三年平均增速下行至2.6%，其中耐用品貢獻(xiàn)為主要拖累，但綜合近幾個(gè)月美國PCE消費(fèi)增速來看，該水平仍然是較高的，市場(chǎng)所期待的消費(fèi)大幅降溫并沒有出現(xiàn)。這一消費(fèi)表現(xiàn)傳導(dǎo)至2月PCE通脹中，我們也可以看到耐用品通脹同比貢獻(xiàn)的下行(2月美國PCE通脹同比5.0%，核心PCE通脹同比4.6%)。但和CPI結(jié)構(gòu)一致的是，2月美國服務(wù)通脹中無論是房租通脹還是其他服務(wù)通脹，對(duì)PCE通脹同比貢獻(xiàn)均是提升的，反映房租通脹年中之前難見緩解，以及美國居民超額儲(chǔ)蓄猶存下勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱緩解較慢，疊加上周公布的美國服務(wù)業(yè)PMI反彈，美國服務(wù)通脹壓力仍然是很大的，從長期來說，即便職位空缺回歸至疫情前的潛在增長水平，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)供需可能仍然難以平衡，也意味著美聯(lián)儲(chǔ)維持一段時(shí)間緊縮的必要性較大。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：美國2月成屋銷售改善

需求：本周美國紅皮書零售銷售指數(shù)下滑至2.8%，百貨商店與折扣店指數(shù)均有所回落。德國2月零售銷售較上月有所下滑，環(huán)比-1.3%，三年平均增速-0.5%。

地產(chǎn)：美國1月S&P房價(jià)指數(shù)連續(xù)第七個(gè)月下滑，環(huán)比-0.6%，三年平均增速降至10.7%。美國2月成屋簽約銷售指數(shù)連續(xù)第三個(gè)月上升，環(huán)比0.8%，三年平均增速-9.1%。

供給與就業(yè)：日本2月失業(yè)率上升至2.6%，這是自去年10月以來的最高讀數(shù)。日本2月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比4.5%，增幅優(yōu)于預(yù)期，主要受汽車生產(chǎn)大增所帶動(dòng)。本周美國粗鋼產(chǎn)能利用率小幅回落至75.1%。本周美國初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)超預(yù)期增加7千人。

CPI通脹：德國3月CPI較上月顯著放緩，同比7.4%，環(huán)比0.8%，通脹壓力稍減。受能源價(jià)格走低影響，歐元區(qū)3月HICP大幅下降，同比6.9%，環(huán)比0.9%。

油價(jià)和PPI：截至3月31日，布油周均價(jià)較上周上升至76.1美元/桶。本周美國原油庫存較上周大幅下降749萬桶，終止了此前庫存持續(xù)增加的態(tài)勢(shì)。原油產(chǎn)量下降至1220萬桶。

貨幣操作：截至3月31日，本周美聯(lián)儲(chǔ)逆回購操作平均2.4萬億美元。本周市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)23年5月停止加息概率微弱領(lǐng)先(51.6%)。

匯率利率黃金：截至3月31日，10Y美債利率升至3.48%附近，較上周回升。本周美元指數(shù)繼續(xù)震蕩回落，截至3月31日美元指數(shù)降至102.5。

全球貿(mào)易：美國2月商品出口三年平均增速回落至7.1%，進(jìn)口增速維持9.5%，貿(mào)易逆差小幅升至916.3億美元。與上月相比，汽車零部件與消費(fèi)品進(jìn)口下滑明顯，資本品進(jìn)口增速提升。

新興市場(chǎng)跟蹤：越南3月出口增速繼續(xù)回落

本周泰國央行宣布加息25bp，符合市場(chǎng)預(yù)期，連續(xù)五次加息后政策利率現(xiàn)為1.75%。南非央行決定加息50bp，高于市場(chǎng)預(yù)期，加息后利率來到7.75%。墨西哥央行宣布加息25bp，加息后利率為11.25%。

2月墨西哥貿(mào)易逆差擴(kuò)大至35.4億美元，南非貿(mào)易差額轉(zhuǎn)正至161億南非蘭特。墨西哥2月出口額下滑幅度大于進(jìn)口量，導(dǎo)致貿(mào)易逆差擴(kuò)大至35.4億美元。南非2月錄得161.3億南非蘭特的貿(mào)易順差，這是自去年9月以來最大的貿(mào)易順差，主要受出口大幅增長所推動(dòng)。

泰國2月貿(mào)易逆差收窄至11.3億美元，越南3月貿(mào)易順差回落至6.5億美元。受益于出口額提升，進(jìn)口量回落影響，泰國2月貿(mào)易逆差縮窄至11.3億美元。越南3月進(jìn)口三年平均增速上升，而出口平均增速延續(xù)下滑趨勢(shì)，導(dǎo)致貿(mào)易順差回落至6.5億美元。

海外央行官員表態(tài)：本周美聯(lián)儲(chǔ)官員放鷹

海外央行動(dòng)向：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模下降

截止3月29日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較上周下降278億美元。截止3月24日，歐央行總資產(chǎn)較上周擴(kuò)張41億歐元。截止3月20日，日央行總資產(chǎn)為737萬億日元，較上周縮減8.3萬億日元。截止3月29日，英央行總資產(chǎn)為1.05萬億英鎊，較上期縮減45.4億英鎊。

全球宏觀日歷：關(guān)注美國3月非農(nóng)就業(yè)

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