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近期，人民幣兌美元匯率迫近7的整數(shù)關(guān)口。那么，人民幣貶值是否會(huì)帶來我國(guó)的國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)。從理論上講，匯率的波動(dòng)會(huì)帶來經(jīng)常項(xiàng)目和非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目較大幅度的變化，匯率上升會(huì)引起對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的擔(dān)憂，而匯率下降會(huì)帶來對(duì)金融項(xiàng)目逆差的擔(dān)心。

由于非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目中證券投資與其他投資對(duì)匯率變化較敏感，若人民幣匯率快速貶值，匯率對(duì)金融項(xiàng)目逆差的影響較經(jīng)常項(xiàng)目順差的影響更大。如果因匯率貶值較快帶來國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)形成匯價(jià)與國(guó)際收支賬戶的惡性循環(huán)，也可能會(huì)形成與國(guó)際收支相關(guān)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也可能會(huì)從國(guó)際收支渠道影響到基礎(chǔ)貨幣投放，進(jìn)而影響我國(guó)貨幣政策的穩(wěn)定性。因此，穩(wěn)定匯率對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡至關(guān)重要。當(dāng)前是否需要穩(wěn)定匯率來保證我國(guó)國(guó)際收支平衡，這需要從國(guó)際收支分析入手。

從我國(guó)國(guó)際收支賬戶的歷史變化可以看出，在2014-2016年人民幣匯率快速貶值過程中，經(jīng)常賬戶持續(xù)維持在800億美元(按季度)的順差狀態(tài)，而非儲(chǔ)備金融賬戶持續(xù)維持在500-1500億美元(按季度)的逆差狀態(tài)。這一階段，由于經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)保持順差，即便人民幣兌美元匯率快速貶值，非儲(chǔ)備金融項(xiàng)目逆差較大，但總體上看國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)可控。直至2017年美元指數(shù)回落以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)后，非儲(chǔ)備金融賬戶逆差快速減少并維持在500億美元(按季度)的順差規(guī)模。

2018年以來，隨著外貿(mào)不確定因素增加，經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，但非儲(chǔ)備金融賬戶仍然保持順差狀態(tài)。2018年一季度為988億美元，二季度為299.5億美元，延續(xù)2017年一季度以來凈流入趨勢(shì)。與此同時(shí)，今年以來外匯儲(chǔ)備余額逐漸穩(wěn)定在3.1萬億美元左右。

雖然目前我國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)依然保持穩(wěn)定，但三季度以來隨著人民幣匯率快速貶值，風(fēng)險(xiǎn)有所抬頭。主要體現(xiàn)在以下方面：一是非儲(chǔ)備金融賬戶凈流入規(guī)模快速下降，三季度可能會(huì)由順轉(zhuǎn)逆。雖然一季度凈流入規(guī)模988億美元，而二季度快速回落至300億美元。6月中旬以來，人民幣匯率貶值幅度加快，跨境資本流動(dòng)必然面臨更嚴(yán)峻的局面，三季度非儲(chǔ)備金融賬戶很有可能會(huì)呈現(xiàn)逆差。二是最近三個(gè)月銀行代客結(jié)售匯差額再次由順轉(zhuǎn)逆。三季度代客結(jié)售匯差額轉(zhuǎn)逆，且逐月擴(kuò)大。一旦人民幣匯率貶值預(yù)期加速，非儲(chǔ)備金融賬戶的逆差或惡化，因此保持人民幣匯率穩(wěn)定有利于防范國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)。

從短期來看，逆周期宏觀審慎措施仍需繼續(xù)加強(qiáng)。為穩(wěn)定人民幣外匯市場(chǎng)情緒，仍需在穩(wěn)匯率的政策措施上下功夫。主要包括：通過在香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行央票，以抬高做空人民幣成本以穩(wěn)定人民幣匯率;繼續(xù)運(yùn)用好“暫停上海自貿(mào)區(qū)分賬核算單元”、“逆周期因子”等維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的政策措施。

從長(zhǎng)期來看，擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放是對(duì)沖人民幣貶值壓力的重要制度創(chuàng)新。國(guó)際投資者對(duì)一國(guó)匯率的合理定價(jià)包括影響該國(guó)匯率的金融開放等制度因素。一國(guó)金融開放程度不夠或者金融市場(chǎng)不夠健全，容易造成該國(guó)貨幣被低估以及跨國(guó)資本流動(dòng)的不穩(wěn)定。今年以來，債券通利好持續(xù)和A股國(guó)際化程度加快等因素影響，證券投資項(xiàng)下跨境資本凈流入持續(xù)增加，境外機(jī)構(gòu)開始積極增配境內(nèi)人民幣債券和股票資產(chǎn)。未來積極準(zhǔn)備滬倫通、放寬QFII和RQFII準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及擴(kuò)大境外資金投資范圍等，無疑會(huì)促進(jìn)A股市場(chǎng)投資者主體的多元化，增加注重基本面價(jià)值投資者主體，從而增強(qiáng)跨國(guó)資本流入的動(dòng)力，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

今年6月中旬，外管局發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》、央行會(huì)同外管局發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問題的通知》?？傮w來看，除在額度方面尚存在宏觀審慎管理外，QFII、RQFII其他方面的限制已經(jīng)基本放開，這些政策的松綁將提高外資進(jìn)出的自由度和便利度，從而強(qiáng)化外資的投資預(yù)期。

可以預(yù)見，我國(guó)資本市場(chǎng)開放與外匯管理放開的制度變革所導(dǎo)致的跨國(guó)資本流入某種程度上可以抵消外圍因素，比如美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率造成的壓力。資本市場(chǎng)成熟度的提高以及配套合理的外匯管理制度將有利于增強(qiáng)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力，最終為人民幣匯率的市場(chǎng)化合理定價(jià)打下良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。反過來，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)越成熟、外匯管理便利度越高、人民幣匯率定價(jià)越市場(chǎng)化，反映跨境資本流動(dòng)的非儲(chǔ)備金融賬戶才會(huì)更加健康，國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)才能在真正意義上降低。

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