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　　定向降準(zhǔn)在途 流動(dòng)性改善最確定

　　20日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定進(jìn)一步緩解小微融資難、融資貴的一系列舉措，其中就包括定向降準(zhǔn)。降準(zhǔn)與否的爭(zhēng)論料告一段落，但圍繞貨幣政策取向的討論還在繼續(xù)。從目前逐漸形成的共識(shí)來看，貨幣政策放松仍將主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上和邊際上，資金面改善的確定性更高。債市投資方面，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前中短期、高等級(jí)債券性價(jià)比更優(yōu)。

　　不僅會(huì)降而且可能很快

　　自從4月央行實(shí)施降準(zhǔn)置換MLF之后，是否會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)的話題一直很受關(guān)注，尤其是來到年中時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性可能季節(jié)性承壓的背景之下，圍繞降準(zhǔn)與否的討論上升到了白熱化的程度。不過，月初以來，央行在MLF方面動(dòng)作頻頻，先是大幅降低擔(dān)保品門檻，后又超額續(xù)作到期MLF，本周再次開展MLF操作，令押注央行降準(zhǔn)的一再受挫，部分觀點(diǎn)指出，MLF既出，降準(zhǔn)暫時(shí)無望，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，降準(zhǔn)可能會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。

　　究竟還會(huì)不會(huì)有降準(zhǔn)？權(quán)威的說法來了。6月20日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定了進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的一系列措施，其中就包括“運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力”。

　　盡管此次會(huì)議并未明確定向降準(zhǔn)的實(shí)施計(jì)劃，但按照之前的經(jīng)驗(yàn)來看，新一次定向降準(zhǔn)很快就將到來。這將會(huì)是今年以來央行的第3次定向降準(zhǔn)、第4次使用準(zhǔn)備金工具。

　　今年春節(jié)前，央行創(chuàng)設(shè)“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排(CRA)”，高峰期釋放臨時(shí)流動(dòng)性約2萬(wàn)億元；并于1月25日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性約4500億元。

　　央行最近1次降準(zhǔn)則是在4月25日。當(dāng)天，央行下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，相關(guān)銀行按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的MLF。由于實(shí)施對(duì)象是部分金融機(jī)構(gòu)，因此此次降準(zhǔn)也屬于定向降準(zhǔn)，但覆蓋的機(jī)構(gòu)包括大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、非縣域農(nóng)商行以及外資銀行，適用機(jī)構(gòu)范圍其實(shí)很廣，加上降準(zhǔn)幅度達(dá)到1個(gè)百分點(diǎn)，共釋放資金近1.3萬(wàn)億元，在置換相關(guān)機(jī)構(gòu)9000億元MLF之后，凈釋放資金近4000億元。

　　結(jié)合此次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，即將帶來的這次定向降準(zhǔn)，可能會(huì)采取類似于4月份的做法：在降準(zhǔn)的同時(shí)，置換部分存量MLF，但仍會(huì)投放一定量的增量流動(dòng)性，央行將要求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)把新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放。

　　結(jié)合央行披露的數(shù)據(jù)，在月內(nèi)兩度開展MLF操作之后，金融機(jī)構(gòu)持有的未到期MLF已增至4.42萬(wàn)億元，為央行實(shí)施降準(zhǔn)置換MLF提供了較充足的空間。

　　以邊際性結(jié)構(gòu)性放松為主

　　至此，降準(zhǔn)與否的爭(zhēng)論有望告一段落。答案是明顯的，不僅會(huì)降，而且可能很快。但市場(chǎng)圍繞貨幣政策取向的討論恐怕不會(huì)就此結(jié)束。定向降準(zhǔn)算不算貨幣政策放松，貨幣政策到底有沒有放松？類似的話題依舊充斥在報(bào)道、報(bào)告以及坊間的議論中。

　　今年以來，對(duì)于貨幣政策放松的呼聲漸起。一方面，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了波動(dòng)，加上外貿(mào)不確定性加大，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行存在一定擔(dān)憂；另一方面，在金融去杠桿在取得成效的同時(shí)，伴隨著信用創(chuàng)造放緩和融資環(huán)境收緊，企業(yè)融資難和融資貴的問題再度浮現(xiàn)，部分企業(yè)資金鏈斷裂，發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，信用違約風(fēng)險(xiǎn)暴露增多，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、蔓延及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊也感到擔(dān)憂。這樣一個(gè)背景下，貨幣政策在某種程度上被寄予厚望，希望貨幣政策能夠適度放松以穩(wěn)定信用市場(chǎng)、緩解融資困難、支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　應(yīng)該說，今年以來貨幣政策的確較去年有所放松。這在今年以來貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定性上升，同時(shí)貨幣市場(chǎng)利率中樞有所回落上已得到體現(xiàn)。另外，央行貨幣政策操作更加積極，準(zhǔn)備金工具使用頻率提高，對(duì)MLF、PSL操作力度加大，6月份未在美聯(lián)儲(chǔ)加息后上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，均傳遞出一定的寬松信號(hào)。

　　不過，管理層及貨幣當(dāng)局依然強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健中性的貨幣政策取向沒有發(fā)生改變。針對(duì)4月份降準(zhǔn)，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，降準(zhǔn)置換MLF屬于兩種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的替代，不意味著貨幣政策取向發(fā)生改變。6月20日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次提出，要堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策。

　　分析人士指出，貨幣政策相比去年有所放松，但這種放松是有限及有條件的，主要體現(xiàn)在邊際和結(jié)構(gòu)上，并不是單純的全面放松。

　　根本原因可能在于，單純放松并不能完全“對(duì)癥”，還可能產(chǎn)生副作用。中金公司(港股03908)研報(bào)指出，如果貨幣政策放松信號(hào)過強(qiáng)，可能會(huì)進(jìn)一步壓低貨幣市場(chǎng)利率，導(dǎo)致金融杠桿復(fù)燃，偏離金融防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的大方向。在打破剛兌的過程中，過早傳遞放松信號(hào)，也不利于市場(chǎng)重塑風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不利于打破剛性兌付。還可能進(jìn)一步吹大房地產(chǎn)泡沫，加大匯率貶值及資本外流壓力。

　　因此，在面對(duì)貨幣政策放松的訴求時(shí)，央行更多采取了結(jié)構(gòu)性的做法。從年初普惠金融定向降準(zhǔn)，到4月降準(zhǔn)置換MLF，以及后來的MLF擔(dān)保品擴(kuò)容，都帶有結(jié)構(gòu)性政策的彩色。央行希望通過結(jié)構(gòu)性政策的激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)金融資源向普惠金融等特定領(lǐng)域傾斜。

　　從目前逐漸形成的共識(shí)來看，未來貨幣政策放松概率大過收緊，但政策調(diào)整仍會(huì)以邊際性、結(jié)構(gòu)性為主，審時(shí)度勢(shì)，相機(jī)抉擇。降準(zhǔn)雖然屬于政策信號(hào)較強(qiáng)的一類政策工具，但通過置換MLF、限定釋放資金用途等安排之后，也被賦予了結(jié)構(gòu)性政策的內(nèi)涵。不是不可以用，關(guān)鍵是時(shí)機(jī)。

　　從5月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)來看，信用緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反作用開始顯現(xiàn)，引起市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，同時(shí)，金融市場(chǎng)出現(xiàn)一定波動(dòng)。所謂好鋼用在刀刃上，此次若出臺(tái)定向降準(zhǔn)等政策，可以在穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期等方面起到更好的效果。

　　中短債或最受益

　　分析人士指出，無論是全面降準(zhǔn)還是定向降準(zhǔn)，央行都釋放了低成本長(zhǎng)期限流動(dòng)性，有助于緩解銀行體系負(fù)債壓力，提高流動(dòng)性穩(wěn)定性、降低貨幣市場(chǎng)利率，從而有利于無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率下行。

　　事實(shí)上，今年以來，雖然市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向的看法存在分歧，但有一點(diǎn)是相當(dāng)確定的——流動(dòng)性環(huán)境將好于去年，無論是寬松程度還是穩(wěn)定性都會(huì)好于去年。不難發(fā)現(xiàn)，央行雖然強(qiáng)調(diào)貨幣政策取向不變，但多次表態(tài)將保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定。市場(chǎng)認(rèn)為，“合理穩(wěn)定”的提法比去年的“基本穩(wěn)定”在口徑上要松一些。

　　對(duì)債市而言，這意味著短端利率的不確定性下降，并存在一定的下行空間。如果短端利率走低，中長(zhǎng)端收益率也可能會(huì)有所下降。今年前5個(gè)月的債市收益率就呈現(xiàn)這樣的變化。

　　就目前來看，近期央行明顯加大了流動(dòng)性操作力度，有助于穩(wěn)定年中時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性，如果近期定向降準(zhǔn)政策出臺(tái)，半年末流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步下降。

　　不過，考慮到經(jīng)濟(jì)韌性尚難證偽、利率債供給上升、資管新規(guī)細(xì)則尚未落地、銀行配債額度受限等因素，機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前中短端機(jī)會(huì)更為確定，長(zhǎng)期債券性價(jià)比相對(duì)差一些。券商報(bào)告指出，堅(jiān)持中短端杠桿和騎乘策略仍是目前最好選擇。債市的配置力量減弱，尤其是短融等絕對(duì)收益率水平不會(huì)太低。而資金面的穩(wěn)定性等會(huì)有所好轉(zhuǎn)，這為杠桿機(jī)會(huì)和騎乘策略創(chuàng)造較好的條件。尤其是存單短期利率見頂之后，騎乘操作的風(fēng)險(xiǎn)大為降低，機(jī)會(huì)從短端再次向中短端延伸，中短端再次成為性價(jià)比較好的點(diǎn)。相反，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、融資環(huán)境尚未明顯改善，低等級(jí)信用債依然是性價(jià)比最差的點(diǎn)，預(yù)計(jì)信用利差分化走勢(shì)繼續(xù)。

關(guān)鍵詞： 流動(dòng)性