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財(cái)政貨幣與流動(dòng)性小組

事件

6月9日，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期再度升溫，債市進(jìn)一步走牛。本周時(shí)值6月MLF操作窗口，降息預(yù)期能否兌現(xiàn)，謎底即將揭曉。通過梳理當(dāng)前降息預(yù)期升溫的三大依據(jù)（經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱、聯(lián)儲(chǔ)加息暫停窗口、存款利率），我們傾向于認(rèn)為六月降息落地的條件尚不充分，預(yù)期可能落空。但對(duì)于市場(chǎng)而言，六月降息落空反而有利于債市的下半年運(yùn)行，是謂“等待的價(jià)值”。

核心觀點(diǎn)

關(guān)于六月降息的冷思考

梳理當(dāng)前降息預(yù)期升溫的原因，我們認(rèn)為六月降息的條件并不充分：

邏輯1：二季度經(jīng)濟(jì)壓力環(huán)比加大，急需降息加以應(yīng)對(duì)？

四月以來，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比走弱、信貸投放出現(xiàn)降溫、物價(jià)指數(shù)低位徘徊、樓市重陷寒冬，上述因素構(gòu)成了降息預(yù)期的邏輯基礎(chǔ)。但我們?cè)诜浅Ｒ?guī)貨幣政策系列報(bào)告中反復(fù)提示，疫情之后，10BP/次幅度的降息的“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”作用明顯減弱，貨幣政策需要和財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、收入分配等宏觀政策協(xié)同發(fā)力，才能起到實(shí)質(zhì)性作用。

以樓市為例，央行自年初建立首套住房貸款利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制以來，截至3月末，在96個(gè)符合放寬首套房貸利率下限條件的城市中，有83個(gè)城市下調(diào)了首套房貸利率下限，有12個(gè)城市取消了首套房貸利率下限。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，今年以來全國(guó)已有40城調(diào)整首套房貸利率下限至4%以下。但銷售數(shù)據(jù)顯示，5月十大熱門城市二手房?jī)r(jià)中，僅上海和廣州環(huán)比走強(qiáng)，其它八個(gè)城市均出現(xiàn)不同程度的下行。其中，武漢、重慶的降幅居前，一線城市中的深圳降幅排名第五。因此，降息能否起到“穩(wěn)地產(chǎn)”的實(shí)質(zhì)作用，并非理論推演那么簡(jiǎn)單。

邏輯2：六月美聯(lián)儲(chǔ)加息可能“跳票”（Skip），構(gòu)成國(guó)內(nèi)降息窗口？

去年8月，央行意外調(diào)降MLF利率10BP。事后分析，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)月加息周期中斷，可能是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)降息的重要因素。因此，在本月聯(lián)儲(chǔ)加息“跳票”（Skip）成為一致預(yù)期的背景下，市場(chǎng)不免聯(lián)想起去年經(jīng)驗(yàn)，致使降息預(yù)期升溫。但正如我們?cè)趫?bào)告《假若出口回升和FED降息同時(shí)在H2發(fā)生》中的預(yù)測(cè)，“若6月暫停加息，加息周期可能就結(jié)束了，但預(yù)期仍會(huì)波動(dòng)。9月大概率將討論結(jié)束縮表的時(shí)間表，伴隨著失業(yè)率持續(xù)回升12月降息概率不低”。 這表明：去年8月處于聯(lián)儲(chǔ)此輪加息周期的初期，因此有必要抓住“加息空檔期”來調(diào)節(jié)利率，盡量避免對(duì)匯率的影響；但當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入尾聲，搶六月“空檔期”意義不大，且近期人民幣匯率有所不穩(wěn)，“匯率掣肘利率”效應(yīng)仍然存在。

邏輯3：存款利率下降，降息概率因此加大？六月以來，新的一輪存款利率降息潮來襲。6月8日，六大國(guó)有銀行下調(diào)人民幣存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP區(qū)間。本周，招行、浦發(fā)等股份制銀行開始跟進(jìn)，其中第一大股份制銀行—招行的存款降率幅度與六大行相近。理論上，存款利率下調(diào)預(yù)示銀行負(fù)債成本減輕，為資產(chǎn)端收益（貸款利率）下調(diào)打開空間。但從凈息差角度來看，一季度末商業(yè)銀行凈息差已降至1.8%的MPA考核滿分線之下。以大型銀行為例，一季度末，其凈息差為1.69%。根據(jù)《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法》，凈息差處于0.8%~1.8%，MPA評(píng)分將從100下降到60。因此，此次六大行與股份制銀行下調(diào)存款利率，存在修復(fù)凈息差的可能，不見得會(huì)立即傳導(dǎo)到貸款利率端，也不會(huì)對(duì)六月降息構(gòu)成實(shí)際影響。

預(yù)計(jì)六月MLF利率“按兵不動(dòng)”的核心依據(jù)

1.宏觀政策應(yīng)以逆周期調(diào)節(jié) or 跨周期調(diào)節(jié)為主，存在一定分歧。所謂逆周期、跨周期，差異主要表現(xiàn)在政策重心聚焦需求端還是供給端。四月的政治局會(huì)議在強(qiáng)調(diào)“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵”的同時(shí)， 提出“加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”、“夯實(shí)科技自立自強(qiáng)根基，培育壯大新動(dòng)能”，說明對(duì)需求和供給側(cè)都有要求；緊隨其后召開的二十屆中央財(cái)經(jīng)委第一次會(huì)議則進(jìn)一步明確“加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，關(guān)系我們?cè)谖磥戆l(fā)展和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中贏得戰(zhàn)略主動(dòng)”。在上周召開的陸家嘴(行情600663,診股)論壇上，潘功勝副行長(zhǎng)表示“中國(guó)貨幣政策堅(jiān)持以我為主，堅(jiān)持 跨周期 和內(nèi)外平衡的導(dǎo)向”，而易綱行長(zhǎng)在周五調(diào)研時(shí)卻提出“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策， 加強(qiáng) 逆周期調(diào)節(jié) ，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”?？梢?，宏觀政策如何發(fā)力，當(dāng)前仍處于研究階段，相比需求側(cè)，保證供給端與產(chǎn)業(yè)鏈安全，仍是最為急迫的任務(wù)。因此，在二季度同比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支撐下，以降息為代表的逆周期調(diào)節(jié)政策出臺(tái)必要性或許并不突出。

2.“大型調(diào)研之風(fēng)”成果上報(bào)將為下一步政策出臺(tái)提供決策依據(jù)。3月末，中央辦公廳印發(fā)《關(guān)于在全黨大興調(diào)查研究的工作方案》，指出“沒有調(diào)查就沒有發(fā)言權(quán)，沒有調(diào)查就沒有決策權(quán)”。隨后，各部委開始進(jìn)行深入、細(xì)致的基層調(diào)研。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》披露，金融監(jiān)管部門也就信貸實(shí)際需求、房地產(chǎn)現(xiàn)金流，以及金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)等問題進(jìn)行多輪調(diào)研。正如《人民日?qǐng)?bào)》（4月10日）所說，“作出科學(xué)合理的決策，需要大量客觀、真實(shí)、有效的信息，而發(fā)現(xiàn)問題、找準(zhǔn)問題，是解決問題的前提”。因此，待調(diào)研情況匯總上報(bào)后，政策決策才能獲得真實(shí)依據(jù)，“把一個(gè)個(gè)‘問題清單’變成‘成果清單’”（《人民日?qǐng)?bào)》） 。

3.銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日交易量重回8萬億以上，預(yù)示資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大。今年困擾市場(chǎng)和監(jiān)管的一個(gè)重要問題是：錢去哪了？對(duì)此，我們?cè)趫?bào)告《天量信貸去哪兒了》中，結(jié)合央行一季度《金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》尋找天量信貸的去向。當(dāng)然，除了公開信息披露的資金去向外，套利空轉(zhuǎn)、債務(wù)付息等用途也存在一定可能。但本著“數(shù)據(jù)說話”的原則，我們?cè)趫?bào)告中沒有呈現(xiàn)。6月5日以來，銀行間質(zhì)押回購(gòu)日交易量，躍升至8萬億/日警戒線之上；SHIBOR隔夜利率滑向歷史底部；央行逆回購(gòu)連續(xù)8天維持“地量操作”，種種跡象表明監(jiān)管密切關(guān)注資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。5月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議重申“防止資金脫實(shí)向虛”的原則，因此從防風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，此次降息與否需要權(quán)衡思量 。

降息落地與否的市場(chǎng)影響

毫無疑問，如果降息于六月順利落地，將有助于利率持續(xù)下行、收益率曲線進(jìn)一步壓平、真實(shí)利率走低，這對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和債券市場(chǎng)都將產(chǎn)生積極影響。

但即便此次降息落空也沒必要轉(zhuǎn)向悲觀。因?yàn)?，下半年貨幣政策將迎來寬松的有利條件： 1）外部，聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，美元與美債收益率重回下行區(qū)間，匯率對(duì)降息的外部約束明顯放松；2）內(nèi)部，度過基數(shù)效應(yīng)影響劇烈的二季度，下半年宏觀指標(biāo)同/環(huán)比變動(dòng)所反映的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)逐漸趨向一致，而上半年啟動(dòng)的“大搞調(diào)研之風(fēng)”也將為下一步?jīng)Q策提供更加充裕的信息，彼時(shí)決定是否降息，將形成更多共識(shí)。

對(duì)于市場(chǎng)而言，相比降息預(yù)期落地，“懸而未決”反而有利于保持低利率環(huán)境，助力債市易牛難熊：

如果此次降息預(yù)期落地，表明宏觀政策重回逆周期調(diào)節(jié)的思路。而傳統(tǒng)貨幣政策工具傳導(dǎo)效力減弱的現(xiàn)實(shí)，預(yù)示調(diào)控政策不會(huì)“單打獨(dú)斗”，更多“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策恐已箭在弦上，這將為下半年利率走勢(shì)增添變數(shù)；相反，只要降息未能落地，即便“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策出臺(tái)（如：房地產(chǎn)政策、消費(fèi)激勵(lì)，以及財(cái)政政策放松），市場(chǎng)始終存在博弈降息與其它“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的空間，利率走勢(shì)將由雙方力度共同決定，不見得會(huì)一致看空。這對(duì)于當(dāng)前的配置盤明顯更加有利。因此，我們認(rèn)為：六月降息落空，更加有利于債市的下半年運(yùn)行，是謂“等待的價(jià)值”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情風(fēng)險(xiǎn)再度抬升、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 。

以上內(nèi)容來自于2023年6月12日的《等待的價(jià)值——6月MLF操作前瞻》報(bào)告，報(bào)告作者馬瑞超，執(zhí)業(yè)證號(hào)S1090522100002，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參考研究報(bào)告。

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