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去年6月以來，縈繞在鍵盤生產(chǎn)商傳藝科技（002866.SZ）身上的最大議題莫過于跨界鈉電池。

(資料圖片)

這個(gè)熱門又令人遐想的題材搭配公司釋放鈉電池項(xiàng)目進(jìn)展的“積極主動(dòng)”，在2022年刺激著傳藝科技股價(jià)迅速飆漲4倍，甚至期間還祭出“七連板”和“五連板”妖股走勢。然去年末以來，拋“利好消息”催漲股價(jià)的套路完全失靈，股價(jià)又在4個(gè)多月時(shí)間極速腰斬。即便是3月末扔出30億元定增預(yù)案投建年產(chǎn)5.5GWh鈉電池項(xiàng)目，傳藝科技也只收獲了短暫的上漲，而后再未掀起波瀾。

鈦媒體APP注意到，股價(jià)過山車式的漲跌折射的是市場對傳藝科技高調(diào)跨界鈉電賽道故事的懷疑：從宣布跨界到現(xiàn)在，時(shí)間不過10多月，規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)從0到10GWh再到18GWh，年賺1億元的傳藝科技如何撬動(dòng)54億元乃至94億元的投資成本？巨頭環(huán)伺、落地產(chǎn)能驟增、鋰價(jià)持續(xù)下行，在愈加擁擠的賽道上，夸下海口的產(chǎn)能又該如何消化？過往投資計(jì)劃頻頻“跳票”、實(shí)際效益與預(yù)期天差地別等“黑歷史”在前，“大躍進(jìn)”的新項(xiàng)目如何讓人信服？

跨界鈉電池，股價(jià)“過山車”

早在20世紀(jì)70年代，鈉離子電池便與鋰離子電池同時(shí)期萌芽，但由于鈉電負(fù)極嵌鈉能力較弱、鈉電池能量密度較低，導(dǎo)致其研發(fā)進(jìn)度大大落后于了鋰電池。直到2020年后，隨著鈉電關(guān)鍵技術(shù)完成突破以及鋰價(jià)不斷飆升，鈉電才作為鋰電“備胎”之一重回人們重視。尤其2021年7月，寧德時(shí)代推出第一代鈉離子電池，掀起鈉電風(fēng)潮，并將風(fēng)口帶到了A股市場。

時(shí)值2022年鋰價(jià)暴漲，A股鈉電炒作如日中天之際，傳藝科技于去年6月22日晚間高調(diào)宣布入局。彼時(shí)的公告顯示，公司擬投資3000萬元通過全資子公司江蘇智緯電子科技有限公司(以下簡稱“智緯電子”) 同海盈匯鑫企業(yè)、自然人楊磊和楊崇義合作設(shè)立控股孫公司江蘇傳藝鈉電科技有限公司（公司持股75%，以下簡稱“傳藝鈉電”）。

公告出，傳藝科技旋即漲停，當(dāng)日盤后公司迫不及待召開電話會(huì)議，向合計(jì)64名分析師和個(gè)人投資者披露跨界鈉電的各種細(xì)節(jié)。根據(jù)規(guī)劃，傳藝科技鈉電池項(xiàng)目中試線2022年投產(chǎn)，一期2GWh的產(chǎn)能2023年投產(chǎn)，二期計(jì)劃新建8GWh的產(chǎn)能。

撂下電話，股價(jià)更加瘋漲。加上6月23日的漲停，傳藝科技宣布跨界后一口氣收出7個(gè)漲停板，市值快速實(shí)現(xiàn)翻倍。

（傳藝科技日K線圖，來源：wind）

有了鈉電消息催漲股價(jià)的前車在前，傳藝科技開始有意無意地“主動(dòng)”披露鈉電項(xiàng)目進(jìn)展，而公司股價(jià)也往往在公告披露后錄得大幅上漲。去年12月5日盤中，公司股價(jià)一度摸高至54.44元/股，相較于跨界鈉電池前10元/股左右的溫吞股價(jià)，不到半年的時(shí)間已翻了逾5倍。

但此后，公司股價(jià)開始掉頭向下，無論其如何發(fā)布“利好”消息，股價(jià)也再難掀大風(fēng)浪，反而隨著時(shí)間的推移，迅速回落。截至4月20日收盤，報(bào)28.14元/股，4個(gè)多月時(shí)間已經(jīng)較高點(diǎn)腰斬。

值得一提的是，由于在2022年6月23日盤后，公司迫切召開電話會(huì)并在《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》中對外發(fā)布鈉電池業(yè)務(wù)未來規(guī)劃、技術(shù)水平等涉及公司經(jīng)營的重大信息，但直至2022年7月9日才正式通過《關(guān)于對深圳證券交易所關(guān)注函回復(fù)的公告》補(bǔ)充披露相關(guān)事項(xiàng)，傳藝科技及公司董事長兼總經(jīng)理鄒偉民、時(shí)任董秘許小麗還遭深交所通報(bào)批評。

產(chǎn)能“大躍進(jìn)”，錢從哪里來？

回看傳藝科技股價(jià)“過山車”式上下，背后縱有游資推波助瀾，但歸根結(jié)底還是其資金有限與鈉電產(chǎn)能規(guī)劃“大躍進(jìn)”不匹配無法讓市場信服造成的。

根據(jù)公司定增預(yù)案，鈉電池二期5.5GWh項(xiàng)目建成后，公司產(chǎn)能將達(dá)到10GWh。而根據(jù)公司此前對交易所回復(fù)函和2023年度定增預(yù)案，公司規(guī)劃的10GWh鈉電池項(xiàng)目的投資成本約54億元。其中，土地購置及廠房成本約4億元，10GWh產(chǎn)能需投入的裝修及設(shè)備成本約50億元。

實(shí)際上，傳藝科技規(guī)劃的鈉電產(chǎn)能遠(yuǎn)不止這公告出來的10GWh。據(jù)傳藝鈉電官微消息，公司董事長鄒偉民4月16日在公開場合演講時(shí)提到，“2022年7月，公司決定，發(fā)揮資金優(yōu)勢，投資50億元，新征410畝土地，用30個(gè)月的時(shí)間，新上鈉離子電池全供應(yīng)鏈項(xiàng)目，逐步形成年產(chǎn)3萬噸正極材料、4萬噸負(fù)極材料、18GWh鈉離子電池、15萬噸電解液的生產(chǎn)能力；2022年10底，中試線已經(jīng)竣工投產(chǎn)；目前，4.5GWh量產(chǎn)線已經(jīng)開始試產(chǎn)試銷，6月底有望批量生產(chǎn)。”

（鄒偉民公開演講時(shí)提到的鈉電產(chǎn)能規(guī)劃，來源：傳藝鈉電官微）

若按鄒偉民的說法，傳藝科技在上述的54億元資金外，還需要更多資金，僅另外8GWh鈉電池就需要40億元的投入。

但現(xiàn)實(shí)是，傳藝科技主營式微，年賺1億元的盈利水平顯然難以撬動(dòng)動(dòng)輒幾十億的項(xiàng)目。

傳藝科技主營輸入類設(shè)備和印制電路板(PCB)兩大類消費(fèi)電子零組件，具體包括筆記本/臺(tái)式機(jī)電腦鍵盤、觸控模組和鼠標(biāo)等輸入類設(shè)備及通訊用板、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)用板等 PCB 產(chǎn)品。

2017年上市以來公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，營收從2017年的6.69億元起步，逐年遞增，到2022年達(dá)到19.99億元，翻了近3倍。但盈利并未同步，上市當(dāng)年公司歸母凈利潤就下滑13.60%，只有7776.63萬元。之后隨著行業(yè)式微，公司盈利水平起起伏伏，到2022年也僅1.15億元，相較于2017年僅增長了47.90%。而早在2016年，公司盈利就已經(jīng)達(dá)到了9000萬元，凈利潤增長乏力可見一斑。

（傳藝科技業(yè)績變動(dòng)情況，來源：wind）

盈利陷入瓶頸，賬上的資金也并不寬裕。2022年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額4.46億元；截至去年末，公司貨幣資金僅2.87億元，短期借款8.41億元；應(yīng)收賬款5.90億元，應(yīng)付賬款4.56億元。

那兩年半內(nèi)要拿出54億元乃至94億元以上的資金投資鈉電，錢從哪里來？

在2022年7月9日給深交所的回函中，傳藝科技曾詳細(xì)披露過2GWh項(xiàng)目資金來源：截至2022年5月31日，公司可用于鈉離子電池項(xiàng)目的自有資金僅1.61億元，銀行授信未使用額度10.27億元，足見其在投資鈉電項(xiàng)目時(shí)自有資金的“捉襟見肘”。

（來源：傳藝科技給深交所的回函）

很明顯，一開始規(guī)劃的一期2GWh產(chǎn)能，傳藝科技就是準(zhǔn)備靠銀行貸款解決。后一期產(chǎn)能增加到4.5GWh，投資額增加10億元左右，同樣仰仗銀行貸款。今年3月30日公司公告稱，傳藝科技及子公司擬向工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行等組成的聯(lián)合銀團(tuán)申請不超過20億元的項(xiàng)目貸款，用于公司鈉電池項(xiàng)目。根據(jù)最新的調(diào)研記錄，“截至目前，牽頭銀行已審批通過，參團(tuán)銀行處于正常的審批流程中?！?/p>

一期靠貸款，二期謀定增。今年3月30日，公司披露《2023年度向特定對象發(fā)行股票預(yù)案》，擬募資不超過30億元，其中的24億元擬投入鈉電池制造二期項(xiàng)目，剩余6億元補(bǔ)流。

根據(jù)測算，二期5.5GWh項(xiàng)目總投資額為27.47億元，除了定增的24億元外，還有3.47億元的缺口。而為補(bǔ)這部分缺口，傳藝科技甚至將2020年定增募投資金中的1.75億元變更用于該項(xiàng)目。

簡單加總便知，家底不厚，傳藝科技10GWh鈉電項(xiàng)目只能依賴融資。至于上述鄒偉民公開演講時(shí)提到的另外8GWh的項(xiàng)目資金來源，鈦媒體APP向公司求證，但截至發(fā)稿，仍未獲回復(fù)。

鋰價(jià)暴跌，鈉電還有優(yōu)勢嗎？

“今年銷售不低于10億元，整個(gè)鈉電池全供應(yīng)鏈項(xiàng)目計(jì)劃到2024年末全部竣工投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)達(dá)效后，可實(shí)現(xiàn)年銷售250億元?！比魝魉嚳萍嫉拟c電項(xiàng)目真如鄒偉民在近日的演講中所言照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，幾年后公司營收將在當(dāng)前基礎(chǔ)上翻十幾倍。但近來腰斬的股價(jià)顯示，市場對這個(gè)故事并不再買賬，除了資金實(shí)力有限公司外，核心還在其大干快上后產(chǎn)能如何消化的問題。

畢竟，在鈉電池商業(yè)化元年的2023年，包括寧德時(shí)代、中科海納、億緯鋰能、雅迪等諸多巨頭在內(nèi)，已紛紛發(fā)產(chǎn)品、量產(chǎn)并大建產(chǎn)能，競爭者初露威脅，賽道已然開始擁擠。

盡管就披露的參數(shù)和性能來看，傳藝鈉電的鈉電池與巨頭們不相上下，但寧德時(shí)代落地奇瑞車型、華語新能源配套雅迪極鈉S9等表明，大佬們已經(jīng)走在前面，率先在兩輪電動(dòng)車和低速電動(dòng)車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)裝車應(yīng)用。而傳藝科技除了在歲末年初公告與中祥航業(yè)、江蘇新能源、德博新能源簽訂項(xiàng)目合作或戰(zhàn)略合作協(xié)議外，并未官宣重點(diǎn)客戶。

每每有投資者問及客戶情況時(shí)，公司都以“目前訂單下游運(yùn)用覆蓋儲(chǔ)能、低速電動(dòng)車及電動(dòng)工具等多個(gè)領(lǐng)域”“公司鈉離子電池送樣后客戶的反饋普遍較為良好，并已與多名客戶簽訂了銷售訂單”“公司已與多家知名兩輪電動(dòng)車品牌開展送樣和合作意向洽談等工作”等進(jìn)行回復(fù)。至于具體的客戶名稱和訂單金額，一直語焉不詳。

且2023年，鈉電池產(chǎn)能落地正數(shù)倍級增長。上海鋼聯(lián)新能源事業(yè)部鈉電池分析師汪奇告訴鈦媒體APP，2022年鈉電池項(xiàng)目落地產(chǎn)能有3GWh左右，預(yù)計(jì)2023年落地產(chǎn)能將達(dá)到13-15GWh。ICC鑫欏資訊最新發(fā)布數(shù)據(jù)則稱，到2023年底，預(yù)計(jì)鈉電池產(chǎn)能將增加至21GWh。無論是哪種預(yù)測，今年鈉電池落地產(chǎn)能大幅增加已可預(yù)見。

“參考鋰電池行業(yè)產(chǎn)能利用率，鈉電池落地的產(chǎn)能中可以實(shí)現(xiàn)裝機(jī)的在4-5GWh左右，而鉛酸電池的市場規(guī)模接近40GWh。前期用于兩輪車的鈉電池不到5%，后面成本降下來才會(huì)有較大比例的替代?！蓖羝嬲J(rèn)為，今年鈉電池只會(huì)小批量應(yīng)用到多元化場景。

然傳藝科技卻十分自信，其在調(diào)研記錄中預(yù)測，預(yù)計(jì)2023年公司實(shí)際出貨量在2GWh-3GWh，相當(dāng)于其占去了2023年鈉電池市場的絕大部分份額。

（來源：傳藝科技2023年1月9日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表）

需要注意的是，沉寂多年的鈉電池是在此前鋰價(jià)飆漲的背景下作為“替代”而被推到臺(tái)前的，去年底以來，碳酸鋰價(jià)格持續(xù)下行，4月20日電碳價(jià)格均價(jià)已經(jīng)跌至18萬元/噸。一時(shí)間，鋰價(jià)持續(xù)下跌會(huì)否影響鈉電池商業(yè)化進(jìn)程的討論甚囂塵上。

中科院院士歐陽明高近日就表示：“鈉電池能夠起到對鋰電池的平衡作用，平衡鋰價(jià)，保證鋰資源的供應(yīng)安全，不太可能成為主流。鋰價(jià)一便宜，就會(huì)讓鈉離子的發(fā)展陷入被動(dòng)?！钡矎?qiáng)調(diào)，“鈉離子技術(shù)一定要發(fā)展，因?yàn)樗卿囯x子電池的一個(gè)有益的補(bǔ)充。”

汪奇稱，鋰電和鈉電建設(shè)成本接近，目前三元鈉電量產(chǎn)的生產(chǎn)成本在0.45-0.5元/Wh，鐵鋰電池在0.5元/Wh左右。其進(jìn)一步向鈦媒體APP分析，“鈉離子電池性能比較接近磷酸鐵鋰電池，高能量密度的也接近三元523電池。目前電碳價(jià)格下跌至16-18萬元/噸，鋰電池成本大幅下降40%以上，所以目前已經(jīng)和鈉電池成本基本相當(dāng)；而由于鋰原料價(jià)格大幅下降，目前鐵鋰和錳酸鋰等電池成本已經(jīng)優(yōu)于鈉電池。今年碳酸鋰價(jià)格在20萬以下時(shí)，鋰電池對鈉電池有明顯優(yōu)勢。”

當(dāng)然，市場普遍認(rèn)為鈉電池還有降本的空間。興儲(chǔ)世紀(jì)總裁助理劉繼茂就告訴鈦媒體APP，“待產(chǎn)業(yè)鏈完善后，規(guī)模量產(chǎn)后鈉離子電池正、負(fù)極材料價(jià)格可降至5萬元/噸甚至以下，鈉離子電池的理論BOM成本將低至0.40元/Wh。長期來看碳酸鋰存在降價(jià)可能，但只要碳酸鋰價(jià)格高于15萬元/噸，鈉離子電池的成本優(yōu)勢就依然存在，并且隨著技術(shù)不斷發(fā)展、產(chǎn)業(yè)不斷成熟，鈉離子電池的降本空間有望進(jìn)一步打開，該成本臨界點(diǎn)仍有進(jìn)一步下探的可能?！?/p>

汪奇也稱，明年鈉電產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瓿珊螅芎弯囯x子電池的成本拉開差距，接近鉛酸電池的成本。但能量密度的限制，使得碳酸鋰價(jià)格在15萬以上時(shí)，成熟后的鈉離子電池有一定優(yōu)勢；碳酸鋰價(jià)格在10萬左右及以下時(shí)，鈉離子電池在動(dòng)力領(lǐng)域優(yōu)勢較小。

鈦媒體APP注意到，包括傳藝科技在內(nèi)，諸多入局鈉電池的企業(yè)都言鋰價(jià)下跌無礙鈉電池商業(yè)化進(jìn)程。但隨著鋰價(jià)持續(xù)下降，鈉電池利潤率下降或也是必然的。

以傳藝科技為例，其在1月9日的調(diào)研記錄中曾表示，公司鈉電池定價(jià)主要根據(jù)碳酸鋰的價(jià)格，一般給到客戶的價(jià)格比磷酸鐵鋰便宜25-30%，且定價(jià)會(huì)隨碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)。

缺乏長遠(yuǎn)投資定力，過往項(xiàng)目頻頻“跳票”

資金和產(chǎn)能消化之外，市場還擔(dān)憂傳藝科技項(xiàng)目投資的定力。

盡管公司對進(jìn)軍鈉電領(lǐng)域雄心勃勃，然而鈦媒體APP梳理其過往投資履歷發(fā)現(xiàn)，傳藝科技在投資上缺乏長遠(yuǎn)定力，臨時(shí)“跳票”甚至終止募投計(jì)劃可謂“家常便飯”。

2017年4月，傳藝科技IPO募資4.81億元，其中將2.98億元投向FPC生產(chǎn)項(xiàng)目，9418.08萬元投向薄膜線路板生產(chǎn)線技改并擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。然2018年4月公司就變更募資用途，將FPC生產(chǎn)項(xiàng)目未用的資金1.20億元和1.04億元分別用于3D玻璃面板生產(chǎn)項(xiàng)目、輕薄型鍵盤生產(chǎn)項(xiàng)目，已經(jīng)使用了7737.67萬元募資的FPC生產(chǎn)項(xiàng)目則被終止。

2019年8月，又將薄膜線路板生產(chǎn)線技改并擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)施地點(diǎn)從一廠搬遷至二廠；2021年6月，再將該項(xiàng)目的實(shí)施地點(diǎn)變更為重慶市合川區(qū)工業(yè)園區(qū)核心區(qū)高陽路30號，實(shí)施主體則從傳藝科技變?yōu)槿Y子公司重慶營志。

2020年12月，IPO募投項(xiàng)目則再生變。公司終止實(shí)施3D玻璃面板生產(chǎn)項(xiàng)目（已投入募資7445.13萬元），并將該項(xiàng)目剩余資金全部投入輕薄型鍵盤生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)，并將后者的產(chǎn)能從1600萬臺(tái)提升至2240萬臺(tái)。

2020年8月，傳藝科技再融資，定增募資6億元，其中的4.20億元用于年產(chǎn)18萬平方米中高端印制電路板建設(shè)項(xiàng)目。但次年6月，公司將該項(xiàng)目中的SMT工序?qū)嵤┑攸c(diǎn)由江蘇省高郵市經(jīng)開區(qū)凌波路33號改建至江蘇省高郵市經(jīng)開區(qū)凌波路49號的閑置廠房；2023年3月，傳藝科技再“變卦”，又將該項(xiàng)目剩余募資（已投入募資2.41億元）1.75億元變更用于投入“鈉離子電池制造二期5.5GWh項(xiàng)目”。

頻頻變更募投計(jì)劃的地點(diǎn)、資金乃至項(xiàng)目，直接的后果就是原有的投入打水飄、投資效率低下以及建成項(xiàng)目實(shí)際效益與預(yù)計(jì)天差地別。

根據(jù)招股書，薄膜線路板生產(chǎn)線技改并擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)期僅12個(gè)月，達(dá)產(chǎn)年可實(shí)現(xiàn)銷售收入2.24億元。定期報(bào)告顯示，2018年6月30日，該項(xiàng)目就已經(jīng)建成。但2019年-2022年，該項(xiàng)目的效益分別僅283.41萬元、447.55萬元、948.94萬元和2599.93萬元。

而根據(jù)定增方案，年產(chǎn)18萬平方米中高端印制電路板建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)期也僅12個(gè)月，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)年實(shí)現(xiàn)營收7.48億元，項(xiàng)目凈利潤1.31億元。然兩年多時(shí)間過去了，截至2022年12月31日，該項(xiàng)目投資進(jìn)度也僅57.26%。2021年、2022年該項(xiàng)目效益分別為-1091.61萬元、2300.17萬元，與當(dāng)初的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

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